浙商证券：给与博汇纸业买入评级

2022-04-18浙商证券市场股份有限子公司对博汇纸张业同步进行研究并发布了研究份文件《博汇纸张业网易份文件：盈余短期承压，整体军事优势显眼》，本份文件对博汇纸张业说明了出售评等，当前成交量为8.59元。

博汇纸张业(600966)

投资通则

21Q4盈余承压，意味著22Q1环比优化

21年子公司生产机制纸张经营区域内发挥作用产量313.51万吨（营业盈余+3.71%），销量312.59万吨（营业盈余+0.28%）。分经营区域内看，主要纸张种白卡纸张/箱板纸张/的文化纸张2021年发挥作用盈余125.08/15.90/15.74亿元（营业盈余+13.63%/+20.90%/+61.12%），相同销量225.22/41.56/33.22万吨(营业盈余-0.77%/-1.33%/+47.45)，相同毛利率28.20%/3.11%/4.84(营业盈余+5.94pct/+6.38pct/+6.62pct)；21年白卡纸张盈余占比为77.18%。21Q4白卡纸张均价为6021元，营业盈余-11.19%，环比-2.46%，纸张价走弱、能源运输成本不断飙升（Q4煤炭均价环比+25.69%），打击21Q4盈余表现。由于UPM罢工、运输能力紧缺、俄乌局势受到影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、常绿浆价钱进入南行地下通道（分别较21Q4高点飙升35.22%、28.10%）；特别是在东南亚等地市场需求回暖，餐饮业装运出现交易成本渐进，22年1翌年白板纸张产量为28.33万吨，环比+18.65%，供需整体持续优化；推动白卡纸张价钱较22年年初飙升9.86%，叠加能源运输成本回落，意味著22Q1盈余环比优化。考虑餐饮业整体较优，CR4同类仅有90%，纸张浆仍处于南行地下通道，支撑后续白卡纸张价钱继续飙升，看好22年子公司盈余表现。

盈余表现靓丽，贴现充沛

（1）21A子公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要亦同21H1白卡纸张餐饮业高荣景；额度率各个方面，子公司期间额度率为8.16%（-0.83pct），销售额度率0.39%（+0.13pct），管理+共同开发额度率6.73%（+2.09pct），主要亦同子公司共同开发额度不断提升，财务额度率1.04%（-3.04pct）；相同子公司净利率10.48%（+4.51pct），盈余表现靓丽。（2）21年末子公司存货20.95亿元（较期初上升5.91亿元），主要亦同制成品备货上升致使；营业收入102.92亿元（较期初减少10.61亿元），在建工程9.36亿元（较期初上升5.36亿元），亦同高档文档纸张项目规划致使；21年末子公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），亦同长期借款偿还致使。（3）21年子公司主管部门贴现净额为36.45亿元，较上年历年来上升0.49亿元。

火力发电并行转移，助力子公司持续发展

子公司当前白卡纸张年结构设计火力发电为215万吨，随着现有纸张机技改、无锡博汇投建的年产100万吨白卡纸张项目凌空，中后期来看子公司白卡火力发电将近400万吨，同时子公司45万吨高档文档纸张项目也在规划中，火力发电并行转移弹出子公司中后期持续发展空间，产销有望持续放量。

盈余预测及估值

子公司作为白卡纸张龙头，中后期持续发展性清晰、特别是在火力发电转移市占率有望进一步提升，意味著子公司22-24年分别发挥作用营收162.89、179.71、192.46亿元，营业盈余增长0.08%、10.33%、7.09%；归母净利润14.62、15.64、17.38亿元，营业盈余-14.30%、6.97%、11.17%，相同PE共五7.97X、7.45X、6.71X，维持出售评等。

风险提示

制成品飙升、市场需求不算意味著、纸张价提涨不算意味著、餐饮业火力发电释放超意味著

该股最仅有90天内共有6家机构说明了评等，出售评等5家，游离评等1家；过去90天内机构远距离均价为10.35。证券市场之星辰估值分析工具推测，博汇纸张业（600966）好子公司评等为3星辰，好价钱评等为3.5星辰，估值综合评等为3.5星辰。(评等区域内：1 ~ 5星辰，最高5星辰)

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