浙商证券：给予博汇纸业买入评定

2022-04-18浙商证券股份有限新公司对博汇白纸业完成研究并发布了研究通报《博汇白纸业评论通报：利润短期承压，态势优势引人注意》，本通报对博汇白纸业得出结论购入打分，理论上股价为8.59元。

博汇白纸业(600966)

投资要能

21Q4利润承压，考虑到22Q1环比改善

21年新公司生产机制白纸业务实现产能313.51万吨（增加值+3.71%），销量312.59万吨（增加值+0.28%）。分业务看，主要白纸种白卡白纸/箱板白纸/文化白纸2021年实现利润125.08/15.90/15.74亿元（增加值+13.63%/+20.90%/+61.12%），也就是说销量225.22/41.56/33.22万吨(增加值-0.77%/-1.33%/+47.45)，也就是说毛利率28.20%/3.11%/4.84(增加值+5.94pct/+6.38pct/+6.62pct)；21年白卡白纸利润占比为77.18%。21Q4白卡白纸均价为6021元，增加值-11.19%，环比-2.46%，白纸价走弱、核能运输成本大幅上升（Q4煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4利润展现出。由于UPM罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供货端扰动，22Q1冷杉浆、阔叶浆价位进入出站通道（分别较21Q4低点上升35.22%、28.10%）；值得注意东南亚等地供给转好，从业人员入口经常出现边际增量，22年1月白板白纸入口量为28.33万吨，环比+18.65%，供需态势持续改善；推动白卡白纸价位较22年年初上升9.86%，叠加核能运输成本回落，考虑到22Q1利润环比改善。再考虑从业人员态势较优，CR4集中度有数90%，白纸浆仍处于出站通道，支柱后续白卡白纸价位继续上升，看好22年新公司利润展现出。

利润展现出靓丽，现金流充足

（1）21A新公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要；也21H1白卡白纸从业人员颇高景气；费用率方面，新公司在此期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+0.13pct），经营管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要；也新公司研发费用大幅提升，人力资源费用率1.04%（-3.04pct）；也就是说新公司净利率10.48%（+4.51pct），利润展现出靓丽。（2）21上半年新公司存货20.95亿元（较期初减低5.91亿元），主要；也谷物备货减低常因；上年102.92亿元（较期初减低10.61亿元），在建建设工程9.36亿元（较期初减低5.36亿元），；也颇高档电子邮件白纸项目建设常因；21上半年新公司长期借款15.96亿元（较期初减低9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），；也长期借款偿还常因。（3）21年新公司事业单位现金流所得为36.45亿元，较上年同期减低0.49亿元。

生产能有序可供使用，助力新公司成长

新公司理论上白卡白纸年设计生产能为215万吨，随着现有白纸机技改、江苏省博汇投建的年产100万吨白卡白纸项目落地，中期来看新公司白卡生产能将有数400万吨，同时新公司45万吨颇高档电子邮件白纸项目也在建设中，生产能有序可供使用打开新公司中期成长空间，自营未来将会持续放量。

利润预见及净资产

新公司作为白卡白纸龙头，中期成长性模糊不清、值得注意生产能可供使用市占率未来将会全面提升，考虑到新公司22-24年分别实现营收162.89、179.71、192.46亿元，增加值增长0.08%、10.33%、7.09%；归母业绩14.62、15.64、17.38亿元，增加值-14.30%、6.97%、11.17%，也就是说PE分别为7.97X、7.45X、6.71X，确保购入打分。

风险提示

谷物上升、供给远胜考虑到、白纸价提涨远胜考虑到、从业人员生产能释放激考虑到

该股最有数90天内共有6家独立机构得出结论打分，购入打分5家，阴性打分1家；过去90天内独立机构目标均价为10.35。证券之星净资产分析工具显示，博汇白纸业（600966）好新公司打分为3星，好价位打分为3.5星，净资产综合打分为3.5星。(打分范围：1 ~ 5星，最颇高5星)

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